英雄摩托集团评级为买入 最后一个季度的数字不佳

Hero的第四季度销量同比下降25%，而经一次性项目调整后的Ebitda同比下降23%(符合我们的估计)。Hero说，在当前局势期间，需求前景不确定，但对农村和个人出行的转变持乐观态度。我们预计Hero的销量将在21财年连续第二年下降，但随后在22-23财年会因为两年的低基数而反弹。它的18倍FY21e和14倍FY22 PE是合理的，可以发挥下一个2W的上升周期。我们保留购买。

第四季度业绩疲弱：英雄的第四季度销量同比下降25%，部分由于3月份当前局势相关锁定的开始而下降。第四季度报告的Ebitda同比下降38%，但包括：(i)清除BS4经销商库存的一次性成本;(ii)与其中一家工厂的财政利益的不确定性有关的准备金。对这两项进行调整后，第四季度的Ebitda同比下降23%(符合预期)，Ebitda利润率同比下降70bp至12.9%。第四季度报告净利润为62亿卢比，比去年同期下降15%。20财年，Hero的销量和Ebitda同比下降16-18%，而经常性净利润同比下降4%。

需求不确定但正在改善：Hero表示当前局势期间需求前景不确定，但询价和转换都在增加。英雄对农村经济，被压抑的需求回升以及个人流动性转移表示乐观。尽管利用率较低，但Hero的所有工厂和供应商都已重新启动。大约90%的经销商也已开始运营。Hero还加大了内部削减成本的力度，目标是在21财年减少100个基点(20财年：50个基点)。

21财年的资本支出计划也从100亿卢比削减至60亿卢比。Hero在21财年初的经销商库存为55万，在当前需求环境下显得很高(20财年平均每月批发量为51.9万)。Hero的销售额中约有43%是在20财年获得的，其中46%来自Hero Fincorp;Hero在第四季度向Hero Fincorp再投资25亿卢比。

21财年前景疲弱，但22-23财年应该会更好：我们预计21财年将是Hero销量连续第二年下降，因为当前局势和BS6成本增加的经济影响将使需求疲软。入门级摩托车也面临BS6规范更高的百分比价格上涨;然而，当前局势期间农村景气的改善和潜在的低价交易应该提供缓冲。我们预计22-23财年对Hero是好年景，因为印度2W需求在两年低基数下反弹。我们将Hero的销量在21财年下降11%，然后在22/23财年增长10%/ 7%。该公司将推出新的160cc摩托车(Xtreme)，并将于第一季度开始发货，而在此方面的任何成功都可以改善其长期前景。

合理估值可满足2W需求回升：我们认为18倍/ 14倍FY21e / FY22e PE和3.0倍FY21e PB(22-23财年ROE为20%)的估值对印度2W需求回升是合理的。Hero拥有强大的资产负债表，在20财年末有650亿卢比的现金，在21-23财年的FCF收益率为4-5%。我们微调估算并保留“买入”。我们的目标价为2,725卢比，基于17倍的FY22e市盈率(略高于最近十年的平均16倍)。主要风险是印度2W电动汽车的需求下滑持续加剧。

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